（报告出品方/分析师：国金证券 谢丽媛 杨欣）

1、高尔夫服饰起家的中高端运动休闲品牌

公司成立于2003年，是一家从高尔夫服饰起家的高端时尚运动服饰集团， 主要从事自有品牌“比音勒芬”的研发设计、 供应链管理、 品牌推广及渠道销售。2016年12月，公司成功登陆 A 股。

据中国商业联合会、中华全国商业信息中心调查统计结果，比音勒芬高尔夫服装、T恤连续5年（2017~2021）、4年（2018~2021）取得同类产品综合占有率第一。

1.1、主副品牌调性协同，直营、加盟渠道并举

公司主品牌“比音勒芬”以高尔夫服饰起家、覆盖高尔夫爱好者，此后推出生活、时尚系列丰富产品风格、穿着场景，将目标客户扩大至高尔夫爱好者以外的高净值人群，主力价格带为1500~8000元。2017 年 8 月，公司推出新品牌“威尼斯狂欢”、定位中产阶层度假旅游服饰，价格带较主品牌下移至300~2000元。

作为中高端品牌，且高尔夫系列产品体验性较强，公司渠道仍以线下门店为主。

公司线下渠道模式包括加盟店、直营店（又分为联营和非联营模式，联营店由联营方提供经营场地，货款通过联营方系统统一收款，主要为一二线城市核心商圈的中高端商场、机场、高尔夫球会等区域，非联营则全部由公司负责）。

截至1H22末，公司共有线下门店1125家（直营/加盟分别为544/581家）。公司通过加盟、联营模式快速拓展渠道，打开下沉市场；通过直营渠道加大开店规模，树立品牌形象。在一二线城市以直营店为主，三四线城市以加盟店为主。

1.2、财务分析：盈利能力强，库存压力有所减轻

成长：外延内生共同推动业绩稳定增长

以公司上市（2016年）为界，2013~2016年公司营收、归母净利年均复合增速分别为14.1%、11.4%；2016~2021年营收、归母净利年均复合增速分别为26.43%、36.33%，外延（净拓店加快）和内生（店效提升）共同推动期间营收规模加快扩大，2018年净利端增速明显高于收入端主要源于所得税率下降。

2021年公司实现营收、归母净利27.2亿元、6.3亿元，同增18.1%、25.2%；1H22公司实现营收、归母净利13.13亿元、2.95亿元，较2021年同期增长8.6%、20.2%，弱市下增长稳健，且净利增速好于收入，反映经营效益突出。

分渠道看，2021年公司直营/加盟/线上收入占比分别为70.37%/25.12%/4.51%，1H22分别为72.61%/21.01%/6.38%，加盟占比低于直营主要源于销售模式差异（公司产品以买断式销售给加盟商、按折扣比例计算货款），线上占比提升（ 0.24pct/1.69pct）。

2016~2021年公司直营店、加盟店收入年均复合增速分别为26.21%、22.85%；其中，2016~2021直营门店数量、店效年均复合增速分别为12.94%、11.75%；2016~2021加盟门店数量、店效年均复合增速分别为10.33%、11.35%，拓店及店效提升共同贡献收入增长。

2021年公司直营店、加盟店、线上收入分别同增17.52%、18.58%、24.76%；其中，直营店正增长主要因为拓店，门店数量、店效分别同增9.47%、7.01%；加盟店店效增速由负转正，较去年同期增长5.72%，门店数同比增长15.21%。1H22公司直营店、加盟店、线上收入分别同增0.04%、38.18%、47.80%；直营店受疫情影响增速相对放缓，公司与电商平台进行深度合作，线上收入持续上升。

毛利率高 费用率下降 所得税率下降，公司盈利能力强

2013~2016年公司毛利率较为稳定、年均62.0%，且直营、加盟渠道毛利率水平差异不大。2019年，公司毛利率上升至67.8%（ 4.5pct），较大幅度提升源于：终端折扣控制加强、产品结构优化以及增值税税率下降（2019年4月起增值税税率由16%下调至13%）；2021-1H22公司毛利率分别为76.69%/75.55%、同比提升2.81pct/-0.78pct。

2017~2019年销售费用率下降主要与收入端规模效应提升以及加盟店收入占比提升（加盟店较直营店少员工薪酬、门店运营等费用）相关；2020年有所上升，同比提升8.45pct，主要系新准则下商场提成计入销售费用；2021年为38.27%、与20年基本持平，1H22微升至40.59%。

管理、研发费用率在公司上市后略有波动但整体较为稳定，2021年分别为5.75%/3.07%、同比变动-0.01pct/-0.27pct，1H22分别为6.17%/3.53%，同比上升0.63pct/0.35pct。

公司盈利能力较强，2013~2017年归母净利率保持在16%左右，2018年开始明显上升。除受毛利率上升、费用率下降带动外，还源于2018年公司通过高新技术企业认证，享受所得税率按15%缴纳优惠（2021年再次获得认证，21-23年均可按15%征收企业所得税）。

2021年公司归母净利率为22.96%（ 1.3pct），1H22为22.45%，保持稳定。

营运：存货周转保持平稳，奥莱消化库存能力较强

公司存货周转天数在上市后有所上升，与公司拓店速度较快（且集中于Q4）、备货规模上升相关；在19年达到397天后周转能力逐年改善，2021年为360天（同比下降24天），1H22为363天。

横向来看，公司的存货周转天数高于同业水平，主要系公司为保护品牌形象严控正价店折扣，过季商品进入奥莱销售，而公司凭借较强的品牌力仍能保证4-6折清货折扣，对应毛利率在40%以上；截至21年末，2018/19/20年末存货分别销售了95%/87%/74%，可见公司消化过季商品能力强，周转较慢并未增加库存积压风险。

从存货跌价情况看，2019年开始存货跌价准备占期末存货账面余额比例出现较明显上升，2021-1H22分别为16.12%/16.46%，主要由于1年以上库龄的库存商品占比上升（2021年公司对1年以下/1~2年/2~3年/3年以上库龄库存商品跌价准备计提比例分别为0%/6%/15%/30%）。但从存货账面余额绝对值看，2018年以来已逐渐企稳，2021-1H22分别为6.6/6.4亿元，同比增加8.64%/12.83%。

应收账款天数整体较为稳定，2020、2021两年受疫情影响略有上升至35天、38天，1H22回落至35天；应付账款周转天数自2019年开始出现上升，2020-1H22分别为58天、66天、71天。

现金流：经营性现金流上升，反映终端需求回暖、加盟商订货积极

公司经营性活动现金流净额整体呈上升趋势，2021年为8.98亿元、同比提升40.97%，增长主要源于销售规模扩大及有效控制支出，同时经营相关保证金收入增长也是影响因素之一（1284.5万元、同增185.0%）。

1H22公司经营性活动现金流净额为5.17亿元，较21年同期增长13.88%，主要由销售商品增长驱动（销售商品、提供劳务收到的现金同增11.75%），由此推测公司终端销售情况良好、加盟商订货积极。

1.3、股权结构：控股股东持股比例较高，员工持股计划彰显信心

实控人为谢秉政、冯玲玲夫妇，股权集中且较稳定

公司实控人为谢秉政、冯玲玲夫妇，截至1H22末，夫妇二人合计直接持股比例41.32%。前十大股东中公司董事兼总经理申金冬持股3.44%，与公司利益深度绑定。

上市以来已推出三期员工持股计划，充分调动内部积极性

公司上市以来已推出三期员工持股计划，覆盖对象包括公司中高层管理人员、核心业务人员、技术骨干等。2021/1/14，公司推出第三期员工持股计划，授予不超过1320人，覆盖对象数量超过前两期，涉及股票数量649.5万股，占当时总股本比例1.24%。截至目前前三期员工持股计划持有的公司股票已全部出售完毕。

2、优势与动力：卓越品质 轻奢形象 渠道触达

2.1、“三高一新”追求卓越品质，满足目标客群需求

品牌从高尔夫差异化切入高端服饰赛道，核心客群定位25~40岁高收入男性，多年以来公司坚持高品质、高品位、高科技和创新的“三高一新”产品设计研发理念，产品剪裁设计、功能面料使用、以及时尚度把控方面积累较强优势，把握核心消费群体对服装穿着的差异化需求，客户粘性高、复购率高。

对标国际优质男装品牌，版型更加贴合亚洲人身材。

横向来看，与Huge Boss、Ralph Lauren等国际优质服饰品牌相比，公司在品牌调性、定价方面与国际品牌持平，但由于公司主要定位国内客群，剪裁设计上更加符合亚洲人体型与审美：

1）颜色低调耐看，符合企业中高层、公务员等客群日常工作需求；

2）版型上根据亚洲中年男性体型特点设计，翻领采用18针高密织法、久穿不易变形，且下摆使用“前方后收”剪裁，修饰身形；

3）面料大多可以机洗，且具有抗皱的特点，与国人平时习惯相符。高端功能性面料使用叠加独特裁剪设计优势下，品牌对应客群粘性较强，预计70%左右销售额来自存量客群。

维持高端定位，采用顶级功能性面料，有效与其他国产男装品牌区隔开。

由于高端消费者对产品品质有较高要求，因此在面料方面，公司产品注重专业性、舒适性，较少使用100%棉，而是选用功能性面料，满足高尔夫爱好者舒适挥杆以及日常穿着等要求，部分产品具有抗菌、透气、抗紫外线、防晒、冰肤等功能。

纵向来看，比音在品牌理念打造、面料使用方面保持领先，与其他国产男装品牌形成有效区隔，相同价位带下竞争对手空缺。

为确保产品的高档次、高性能，公司选用全球优质面料，与美国Polartec LLC、美国戈尔公司、日本伊藤忠、意大利Canclini等全球顶级面料商保持稳定的合作关系，其合作面料商主要供应Prada、爱马仕等在内的高奢品牌以及始祖鸟、Burton、Asics等专业运动户外品牌。

除此之外，公司与部分面料供应商建立了技术研发人员定期交流合作机制，并结合公司产品的风格特点，发挥各自的优势进行产品的定向开发。

时尚度方面，公司一方面顺应国际潮流升级品牌老花图案，并将产品设计与传统文化进行有机结合，打造独特品牌调性。

2020年，公司以比音勒芬品牌“BG”字母主题加入高尔夫球、果岭彩旗的元素，通过色彩碰撞，升级老花图案设计，进一步提升高端品牌时尚感；同年重磅推出“天官赐福”、“福禄寿”系列，献礼紫禁城建成六百周年，演绎国潮文化，沉淀品牌价值内涵。

2022年品牌在设计上与国潮趋势进一步结合，联合故宫宫廷文化IP推出非遗苏绣设计款，将苏绣技艺与高尔夫运动时尚有机结合，进一步加固品牌的文化属性。

启动大单品战略，带动复购率提升与品牌形象再加固。

T恤作为服装搭配基础单品，可以广泛应用于各种场合，市场空间巨大。2022年初，公司正式提出“T恤小专家”口号，主推小领T采用5cm左右的精致小领设计，打造更贴合亚洲人脖颈弧度的领口，在视觉上起到延伸颈部曲线的作用，彰显年轻与精致的同时凸显干净利落设计理念。

2.2、深耕高尔夫文化，塑造轻奢品牌形象

专业领域彰显品牌价值，深耕高尔夫文化

合作专业运动赛事，树立高尔夫专业品牌形象。2009 年开始连续10年冠名高尔夫频道“比音勒芬杯”铁杆会；2013 年签约中国国家高尔夫球队，为国家队持续提供训练服、比赛服，2020年续约8年，助力国家队征战东京奥运会；2020 年签约“高球一姐”冯珊珊为品牌代言人，举办首场“比音勒芬杯·冯珊珊慈善赛；2021年为中国国家高尔夫奥运之队打造第二代五星战袍；长期在“高尔夫频道”、“高尔夫大师”等高尔夫垂直平台以及财经类媒体进行广告投放。

明星代言、广告植入注重情感营销，瞄准中高端潜在客群

2018年，公司签约杨烁为品牌代言人，同年推出品牌TVC广告《只和自己比》，巧用情感营销，引发中青年的情感共鸣。

2021年扩大明星矩阵，与刘恺威、黄轩、段奕宏等符合公司品牌调性的明星合作，通过持续曝光与内容创新，拉近与消费者距离，提升品牌影响力。另外，“比音勒芬”品牌通过高尔夫剧情植入《三十而已》、《了不起的儿科医生》、《恋爱先生》等都市剧，营造都市品质生活氛围，精准狙击潜在中高端客群。

加强VIP精细化管理，线上线下联动提供轻奢购物体验

公司设立 VIP 会员服务中心，向核心客户提供个性化服务，以提升品牌忠诚度和用户粘性：

1）从而推荐客户偏好的服装搭配；

2）建立告知系统，定期推送时尚资讯、流行趋势及品牌新品，开展积分兑换活动加强与会员互动；

3）向符合条件的 VIP 客户发送邀请函，参加所在城市举办的消费体验、客户高尔夫联谊赛等活动；

4）VIP线下门店主题活动，2019年在全国推行169场漫画师活动，为VIP客户现场绘制漫画，2020年邀请国内知名画师与摄影师在门店为顾客现场作画及拍摄国风全家福；

5）线上社群营销，2020年全面推进VIP精细化管理，通过微信号 VIP社群营销 小程序直播将线下会员引流线上，线上线下联动，共同发力。6）22年9月起新增门店咖啡服务及礼品卡，通过提供多元化服务保证消费者在门店获得全方位优质体验。

2.3、拓店空间仍较大，多元优质渠道触达目标客户

公司拓店目标较为合理，预计未来仍有615~1320家拓店空间

根据wind数据，至2021年末我国有购物中心5936家、民用机场240多个（不含港澳台）、高铁站500多个。

鉴于中高端商场、大客流量机场/高铁站集中于经济发达的城市，以及公司主力产品所处价格带较高，我们根据第一财经《2022城市商业魅力排行榜》中的城市分级标准，假设一线城市、新一线城市、二线城市、三线城市、四线城市分别能开设50-65家（包括15~20家高尔夫店）、32-45家（包括12~15家高尔夫店）、10~12 家、7~10 家、3~5 家门店，测算得到理想状态下公司在全国可开店空间为1740~2445家（平均2093家），与公司2020年报给出的1958家品牌总开店容量基本吻合。

截至1H22末公司线下门店共1125家，按照测算结果，我们预计公司未来仍有615~1320家拓店空间（包括约240~305家高尔夫专店）。

多元门店类型触达消费者，商场净拓店、调位置，奥莱提升库存消化能力

我们统计了公司官网所载有明确地址的门店913家（截至2020年），其中商场正价店（包括购物中心、百货商场）538家、占比58.9%，与公司品牌定位相符。

将官网门店统计数据与公司招股说明书中所披露的3Q16末不同类型门店数量对比，可以发现上市以来拓店速度较快的门店类型为商场店（净增225家、 71.9%）、奥莱（净增49家、 100.0%）、机场或高铁站（净增17家、 34.7%）。

截至2021年末，公司门店达到1100家，较2020年末净增加121家，包括直营店532家，加盟店568家。

公司不同类型门店定位有所差异，通过多元方式触达消费者：

1）商场正价店：主要销售渠道，考虑主品牌核心消费群体年龄段和消费习惯，商场店除维护中高端品牌调性外，能提供有更优质的消费体验和服务，其中一二线以直营为主、三线及以下以加盟为主。

近年来，公司拓店主要集中在商场店，同时通过“调位置、扩面积”的店铺优化策略，已占据国内百货商场的优质位置，拥有多家精品店和大型体验店，门店优势较为明显。除此之外随着新品中高尔夫系列占比显著提升，预计全年将新增30-40家高尔夫专店，品牌调性有望得到进一步巩固。

2）奥莱店：用于处理过季商品，一般以吊牌价4~5折销售，为了不伤害品牌形象，公司严格区分过季打折商品与当季新品，通过奥莱折扣店销售过季商品。根据公司招股说明书数据，公司奥莱（直营折扣店）店效约370万元、明显高于其他类型直营门店，毛利率仍有约38%，体现过季商品仍能为公司带来不错的利润。

根据官网数据统计，奥莱店数量已较3Q16末翻番，我们估计目前公司奥莱店与正价店的比值约1：9（3Q16末为1：11），公司线下拓店过程中同步匹配用于消化过季商品的渠道，或对改善品牌存货上升产生帮助。

3）机场店（包含高铁）：作为产品展示以及商旅人士购物渠道。公司目标客户与商旅人士重叠度较高，通过在客流量大的机场、高铁等交通枢纽布局，较好解决了目标客户因忙于工作无时间逛街购物的问题。截至2020年末，公司已布局机场（含高铁）店有66家。

4）球会店：开在高尔夫球会内，平均面积较小（2015年平均面积 28.5 平米），店效一般只有非球会直营店的 1/6~1/3。此类门店主要面对高尔夫爱好者，绑定品牌与高尔夫文化。截至2020年末，公司已布局球会店有32家。

携手腾讯智慧零售，积极布局数字化新零售

公司积极布局数字化新零售渠道，2022年以来，即使在疫情导致部分一线城市快递运输受到拖累背景下，比音勒芬天猫旗舰店销售额依然保持亮眼增长；2022年6-8月旗舰店销售额分别实现55%/29%/17%的同比增长，在品牌服饰中增速保持领先。

除在天猫、京东、唯品会开设旗舰店外，还通过直播带货、小红书种草、抖音、微信小程序等方式，发挥高黏性客群和高复购率的品牌优势，通过线上线下融合，形成全渠道布局。

2020年7月，公司与腾讯智慧零售签订战略合作协议，正式开启数字化运营，将与腾讯共同建立智慧门店样板店，基于线下门店在泛会员体系、产品整合、流量引入等方面进行合作，预计有望加强公司私域流量管理和变现能力。

3、盈利预测与估值

3.1、盈利预测

收入端：公司目前主品牌门店数量离天花板尚存距离且正向三四线城市下沉，高尔夫专卖店加速落地，预计直营店、加盟店数量仍将保持净拓店；店效随着门店位置调整、升级改造，新店进入正常运营，有望稳步提升；公司线上布局刚刚起步、目前规模尚小，预计未来三年仍将有高速增长。经分渠道测算，预计2022E~2024E公司实现收入30.51/35.62/42.01亿元，同比增长12.2%/16.8%/17.9%2。

毛利率：公司品牌力强、产品品质高，作为中高端品牌有较高加价倍率；而公司自身价格体系不断优化、线上线下同价趋势下预计2022E~2024E毛利率分别为77.5%/77.9%/78.0%，较为稳定。

费用率：考虑到收入端规模效应，预计2022E~2024E公司销售费用率为36.7%/36.0%/35.8%，管理费用率相对保持稳定；研发费用率方面考虑到公司注重产品开发投入，预计分别为3%/2.5%/2.3%。

3.2、相对估值

我们预计，2022E~2024E公司归母净利润分别为7.99/9.94/12.13亿元，对应EPS分别为1.40/1.74 /2.13元。

我们选取五家A股中高端服饰企业作为可比公司对比音勒芬进行估值，2022E~2024E同业平均PE为18/11/9倍。

考虑到公司作为高端运动时尚龙头，自身品牌势能突出，且未来拓店计划明确、成长动能充足，综合来看给予公司22年19倍PE，对应目标价26.59元/股。

4、风险提示

拓店不及预期：公司通过不断增设新店促进规模增长，2017-21每年净增50/112/130/85/121家门店（包括直营 加盟），公司未来计划保持高速开店节奏，并将旗下高尔夫系列进行单独开店。考虑到当下疫情反复、零售环境承压，若公司拓店速度放缓，可能会导致公司收入增长不达预期。

疫情反复影响线下门店：公司线下渠道收入占比达到95%，若疫情反复可能导致线下客流减少，从而影响门店销售。

门店经营管理不及预期：公司在高速开店时若不能同步提升门店运营及人员管理等能力，可能会导致单店盈利水平有所下滑，进而影响公司业绩。

存货积压、库龄老化：公司作为高端服饰品牌，未来若因为宏观环境变化、竞争加剧、消费者喜好改变等导致过季商品销售放缓，可能导致存货跌价大幅增加，从而对公司经营带来不利影响。

税收政策变动：公司于2021年12月20日获得由广东省科学技术厅、广东省财政厅和国家税务总局广东省税务局联合颁发的《高新技术企业证书》，自21年起可连续三年享受按15%税率征收企业所得税优惠。

若公司未来经营变动或高新企业评选规则改变，可能导致公司3年以后无法享受15%税率优惠政策，进而对公司经营业绩带来较大影响。

股东减持：公司股东谢挺于22年6月3日发布公告计划6个月内以集中竞价方式减持公司667.81万股（占比1.17%），截至9月23日已减持161.46万股、减持比例0.28%，减持后持有506.35万股，占总股本的0.89%。

——————————————————

报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！

精选报告来自【远瞻智库】或点击：远瞻智库-为三亿人打造的有用知识平台|报告下载|战略报告|管理报告|行业报告|精选报告|论文参考资料|远瞻智库