二 分众传媒，筑生活圈广告之路

分众传媒以楼宇电梯、影院银幕和终端卖场三个场景构建生活圈广告生态体。目前分众传媒的广告生意主要是楼宇、影院和终端卖场，覆盖地区主要是280个国内城市和20个海外城市。

图：分众传媒经营业务

（一）互联网浪潮，催生广告热潮

目前中国逐渐从疫情影响中走出来，上半年包括下半年关于经济恢复和振兴的政策面、资金面的消息都会不断。从经济数据上来看，中国4月份之后制造业PMI明显高于荣枯线，而且连续五个月超过荣枯线，说明了中国经济不仅仅恢复了，而且中国经济正在逐渐改善。在经济逐渐改善的背景下，广告行业是企业发展的助推剂。不仅仅成熟企业要恢复市场和正常发展，而且新兴企业要趁机抢占市场。所以广告行业的投入不会因为疫情而受到太大的影响，相反，疫情之后广告行业将会首先反弹的行业。正是在这样的背景下，作为行业龙头分众传媒的收入在2020年中报逆势增长，而且增速相对于行业更高。

图：中国经济数据

从分众传媒的客户来看，日用消费品、互联网和交通是其客户主要所在行业，三者合计占分众传媒营收的60%以上。尤其是日用消费品、互联网和交通的创新企业将会是分众传媒未来的营收贡献主体。

图：分众传媒营业收入构成

互联网快速发展主要受益于国内投资环境。7月22号科创板解禁之后，陆续套现的LP将会利用套现资金继续加大对国内企业投资，从而支持更多的创新企业发展。而这些创新企业的发展抢占已有市场份额势必加大广告投入，而作为龙头企业分众传媒无疑将会获得更多的营收。

疫情引爆宅经济，刺激独角兽投放广告。疫情的爆发加速宅经济的成长，比如叮咚买菜、易车等企业。而这些独角兽对广告营销的需求也随着产业的爆发而增长，分众传媒凭借着龙头优势和以往投放广告效果获得独角兽们的青睐，预估未来互联网广告主占比有望突破30%，属于明星业务。

日用消费品广告的需求为继续维持在30%-40%之间，主要缘由在于分众传媒对于创业企业的投放广告成功的效果，从而转化传统品牌对于电梯媒体和影视媒体的尝试，继而能够为分众传媒提供稳定持续的增长，属于现金牛业务。

（二）规模性和稀缺性构造分众传媒护城河

生活圈广告行业进入后半场竞争之后，广告资源的规模性和优质性成为后半场形成垄断的利器。无论传统企业还是互联网企业，分众传媒的梯媒广告业务都受他们的认可。分众传媒楼宇广告主要优势就是吸收和推动两方面。首先，推动方面主要体现在楼宇广告的高覆盖面和渗透率方面。高覆盖率保证了目标用户的接受广告信息，渗透率保证了广告投放的有效性；其次，吸收方面主要体现在高频次、必经和低干扰方面。由于梯媒广告的封闭性性质，所以用户在必经、高频的电梯广告灌输下提升了广告的投放影响力度。

分众传媒利用先发优势获得大量优质的广告资源，进入后半场竞争，但是截至2019年中国电梯保有量709.75万，年化增长13%增长率。但是电梯媒体的渗透率仅为27%，说明还有73%的电梯尚未覆盖，而目前分众传媒梯媒占有率还不足以建立规模优势达到垄断，所以分众传媒2018年积极开始采用扩张战略，增加媒体资源规模的速度加快，从而提高规模化增加竞争壁垒。

（1）媒体资源规模成为垄断的关键

媒体资源的规模直接影响到楼宇电梯企业的效率。在达到一定规模后，生活圈广告业务的边际成本就会下降。对于分众传媒而言，一方面规模化最直观的改变就是在楼宇电梯开发、维护和运营方面；另一方面，分众传媒的主营业务收入随着媒体资源规模增加产生的经济效益也随之增加，且在一定程度上表现出加速度的趋势。

分众传媒自2018年实施扩张战略后，其自营媒体资源数量显著增加。尤其是分众传媒在2020年前7个月的优化自营部分媒体资源数量，其中一线、二线城市分别为58.9万台和128.7万台，三线及以下城市自营数量在41万台。一线、二线城市广告需求

图：分众传媒自营楼宇媒体资源数量

图：截至2020年07月分众传媒自营楼宇媒体资源数量

目前分众公司影院媒体的签约影院约1700家，合作院线37家，银幕超过11,000块，覆盖全国约300个各级城市的观影人群。

图：分众传媒和晶茂传媒数据对比

从2015-2020年主营业务收入产品构成来看，其中楼宇媒体和影院媒体是分众传媒的主要构成，二者合计所占比例达到98%以上，从而可以看出分众传媒依赖于线下传媒业务。不过受疫情影响，楼宇和影视营收占比下降，其中楼宇下降10%左右，影院媒体上涨8%，其他占比提高2%。

图：分众传媒2015-2020年主营业务收入产品分类及占比

从分众传媒产品毛利率来看，楼宇媒体业务的毛利率显著高于其他业务，其次是影院媒体，最后是其他业务。从数据上来看，2019年分众传媒的整体业务毛利率下降幅度将为明显，其中2019年楼宇媒体毛利率下降比重达到了32%，其具体原因是由于2018年大幅度增加楼宇媒体资源（增加29%）所造成。

图：分众传媒2015-2020年产品毛利率

(2) 媒体资源优化，拨云见月

显然，一方面，分众传媒从2018年进行扩张的发展战略之后大众传媒资源规模的上涨下，销售费用平稳下降，管理费用则保持不变。分众传媒2018年营业收入到达顶峰120.76，2019年有所下降，其中缘由就是2018年大扩张的战略影响2019年的营收和利润，但是之后2020年这些负担会变成分众传媒新增的营收点。

也正是2018年大扩张战略（主要是抵御新潮），使得疫情之年分众传媒能够逆势增长。2020年中报的营业收入下降较大，其原因一方面是疫情的突发和长期性对线下业务影响。根据中报数据显示，营业收入下降19.4%，楼宇业务收入44.44亿元，同比下降5.4%，影院媒体下降1.45亿元，同比下降85.2%，影院媒体主要是全国范围内的影院停业影响。相比较而言营业成本下降了31.6%。营业成本下降程度远远大于营业收入下降幅度约12%，最终反映在分众传媒中报上公司净利润8.23亿元，同比增长5.9%，扣非归母净利润6.22亿元，同比增长62.9%。

另一方面是因为广告行业投放季节性影响（一般三四季度投放占比较高）。在疫情和行业季节性双重影响下，分众传媒2020年中报利润相关数据能够回升，足以表示分众传媒2018年大扩张的战略是成功的。预估未来几年分众传媒的天花板会更高，估计能够达到200亿以上的营收规模。

图：2015-2020年分众传媒营业收入和广告资源规模关系

图：2015-2020年分众传媒营业成本和广告资源规模关系

图：2016-2019年分众传媒杜邦分析

图：2016-2020年分众传媒利润表部分数据

图：2016-2020年分众传媒财务数据

对比行业内其他上市企业来说，分众传媒的营业收入远远超过企城市纵横业收入，而销售成本率方面，2018年之后分众传媒低于城市纵横，且差距持续扩大。

图：分众传媒与城市纵横财务数据对比

从毛利率来看，目前分众传媒作为该行业龙头企业，其销售毛利率显著大于行业中其他企业，如2018年分众传媒销售毛利率70%，城市纵横毛利率仅为55%，分众传媒销售毛利率高于城市纵横15%，说明广告资源规模效应带给分众传媒更大的价格空间。此外从分众传媒2019年报显示，其自营电梯海报媒体250.9万，加盟媒体约13.8万，自营采购比例占主体，自营的媒体版位资源能够显著降低采购成本，提高分众传媒的竞争优势。

图:2016-2018年分众传媒和城市纵横销售毛利率

（三）行业整合未动、资金先行

截至2019年为止，分众传媒账上有39亿货币资金这使得分众传媒能够执行中长期扩张战略过程中提供资源，获取未来的增长动力。相比较同行业城市纵横来讲，分众传媒现金储备充裕。

图：2019年分众传媒和城市纵横货币资金占总资产比例

从预收账款方面显示出分众传媒业绩稳定。2016-2019年，分众传媒预收账款稳定在4亿元左右，预收账款在一定程度上反映出分众传媒的广告业绩现状，即预收账款和公司业绩是正相关关系。

图：2016-2019年分众传媒和城市预收账款

（四）生活圈广告数字化、个性化，小试牛刀

自阿里巴巴及其关联方战略入股分众传媒以来，双方致力于共同探索新零售大趋势下数字营销的模式创新。目前，阿里对分众传媒的影响主要体现在广告资源融合、淘系品牌、本地生活和技术四个方面。

首先，技术方面主要体现在数字化、精准性、互动性和个性化四个方面。分众传媒的媒体业务展开了面向未来的数字化变革与探索，目前分众已实现云端在线推送，并在报告期内将绝大部分屏幕物联网化，实现了远程在线监控屏幕的播放状态。由于与阿里巴巴的后台打通，分众实现了数据回流，成为客户品牌数字资产累积的重要一环。同时，分众的智能屏也从全城播出、通过大数据分析不同楼宇消费偏好，进而成为可以根据楼宇具体情况进行千楼千面的投放。U众计划 在2019年双11明显提升受众到店率和销售转化率。其次，媒体资源融合。分众传媒加入阿里巴巴之后，双方根据用户广告投放需求，根据广告资源价值相应的进行广告媒体资源互换。再次，阿里合作能够带动淘系产品的转化，进一步丰富分众传媒品类的多样性。最后，随着阿里巴巴加码本地生活的投入，作为生活圈广告媒体的分众传媒顺势而为融入阿里本地战略，实现分众传媒对于本地生活广告的开创和渗透。

（五）海外业务，初出茅庐

分众传媒借助“一带一路”等政策进入海外市场。截止2020年中报，目前其海外市场中新加坡和韩国已经开始盈利，相关、印尼、泰国等地方还处于市场初创期。随着分众传媒的海外战略推进，文化背景、产业发展和城市化和中国相似的海外市场将会成为分众传媒营业收入的重要组成部分，实现商业模式的复制。此外分众传媒也能承接中国品牌走出去的广告需求，实现中国品牌海外广告业务的需求。

三、挑战前所未有，分众传媒披荆斩棘

（一）行业现有竞争激烈，收入和净利润持否能够持续

分众传媒所处的生活圈广告行业竞争激烈，但是还未到达白热化状态。从楼宇广告行业来看，当前行业前十名的体量，分众一家超过第二名到第九名之和，分众是当之无愧的市占率第一。所以楼宇广告行业的竞争一定不断提高，但是不会太影响行业龙头的发展；从影院广告来看，该行业只有万达影院能够对分众产生一定的影响。

（二）潜在替代者是否能够颠覆生活圈广告

首先，生活圈广告行业还在不断涌入竞争者。京东、百度相继投资新潮，腾讯、58投资梯影传媒，碧桂园收购城市纵横，如果这是一个开始衰退的行业，不太可能吸引新的重磅投资者。

其次，生活圈广告毛利率仍旧可以提升。对比互联网广告行业竞争白热化状态，

另外看分众传媒经营收入虽然下降，但其中传统业务的广告收入总额并没有下降，甚至微增，抛开新经济客户、经济下滑、疫情等原因影响，分众传媒的收入基本面并没有下降。

（三）供应商前向整合的风险

随着碧桂园收购城市纵横，地产公司正式前向整合进入梯媒行业。未来，梯媒行业将会受到供应商前向整合带来的竞争风险。即便是地产公司、物业公司，持有的点位也是有限的，而且面向客户端并非广告专业，分众传媒可能会依旧展现出类似互联网马太效应，提高行业的龙头优势。所以供应商带来的风险或许增加分众传媒的成本，但是不至于影响基本面。

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